久联优配新湖化工(燃料油)专题报告：从上游角度分析石油供应的影响因素

1月26日，A股集体调整。截至收盘，沪指跌0.09%，深成指跌0.85%，创业板指跌0.91%，北证50指数跌1.45%，沪深京三市成交额32806亿元，较上日放量1625亿元，三市超3700只个股飘绿。

各有关单位：　　根据《上海期货交易所风险控制管理办法》的有关规定，经研究决定，自2026年1月27日（即1月26日夜盘）交易起，非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者、客户在白银、锡期货已上市合约的交易限额调整如下：

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　　来源：湖畔新言

　　2026年初特朗普控制了委内瑞拉总统夫妇，副总统秉持友好谈判的原则，避免大动干戈，特朗普控制委内石油销售权的目的接近实现。委内瑞拉的石油储量居世界首位，特朗普宣称将开发委内石油资源，加大投资力度，短期委内石油有合规化的趋势，中期来看，委内石油增长与否，与外资的投入密切相关，本文从上游角度，分析了资本开支、开采成本以及技术进步等对石油供应的影响，帮助投资者更好的预测石油供应的趋势。

　　资本开支是石油供应的重要保障

　　石油开采是一种技术密集型、资本密集型的产业。埃克森美孚、雪佛龙和康菲石油是美国综合型油气巨头，业务不仅覆盖原油勘探、开采，而且也有炼油、销售等，相比之下，独立型石油开采公司的业绩与油价相关性更高，比如EOG能源、Diamondback能源等。本文统计了美国上市的11家独立型石油开采公司的资本支出，发现资本支出与原油产量相关性较高。

　　中东和中南美地区多是常规油田，油气生成后，向上移动且会形成明显的油水界面和压力系统，常采用直井钻探技术，开发成本较低，开发周期短、产量稳定。北美页岩油产区是非常规油田，此外中国、印度和南美地区也遍布有非常规油田，包括致密和超致密砂岩油气、页岩油气、超重油（稠油）、沥青砂岩等类型，油气生成后，浮力作用受限，油气水多项共存，需要采用水平井开采技术，成本较高，开发周期长，产量递减快。据IEA统计，2000年，全球石油产量中约97%来自于常规油田，但到2024年，常规油田占比下降至77%。

　　所开采油田在产量达到峰值后，产量开始衰减，衰减速度与多个因素有关，如超大型油田产量的下降率低，小型油田的下降率高；陆上油田的下降率低于深海油田的下降率；非常规油田的衰减速度快于常规油田。IEA通过对全球15000个油田的跟踪，得出中东地区常规油田的衰减率为1.8%，欧洲海上油田的衰减率为9.7%。当前石油供应结构向深海油田和非常规油田倾斜，因此石油产量的衰减速度在增加。为了减缓石油产量的下降，一方面要维持修井、加密钻井和注水的资本支出，另一方面要开发新的油田项目，增加产量处于攀升期的油田数量，从而使得石油产量可以匹配需求。新油田项目从发现到审批再到建设基础设施，需要近20年时间。近些年增加的常规油田项目，约三分之二是现有油田的扩建，且主要是海上油田项目。

　　2020年至2030年，南美地区的海上油田项目发展迅速，预期将贡献南美地区65%的常规石油产量，其中巴西和圭亚那的FPSO项目是贡献主力，2025年巴西投产了四座FPSO装置，产能共计80万桶/天。FPSO（Floating Production Storage and Offloading）是浮式生产储卸油平台，具有可转移的优点，该平台由两部分构成，上面是加工原油的模块，下面是储存原油的油轮，其造价主要跟油轮、作业深度、服务年限、生产能力等有关，中国擅长建造船体部分，但缺乏上部模块的核心技术。采油时，需把完井的管线连接到FPSO上，经过上部的原油加工模块，得到合格的原油产品。

　　原油开采成本

　　原油开采成本主要包括勘探成本、开发成本和生产成本。勘探成本是指寻找石油的投资，包括石油预探、油藏评价、探井工程和勘探辅助配套工程等投资。开发成本指的是开发井、地面建设等投资。原油价格会影响石油公司的投资收益，但对非常规油气项目、深海油气项目的投资决策影响不大。生产成本包括油井维护支出以及相关设备的运营成本。除此之外，全周期成本还包括销售及管理费用、运输成本、税费、资本成本等。

　　根据油田所在位置，原油生产成本分为海上原油生产成本和陆地原油生产成本。据挪威Rystad Energy能源咨询公司研究，2014年至2018年全球原油生产成本持续下降，主要原因是海上原油生产成本下降引起的，2018年以后，深海油气项目的生产成本下降了16%，浅海油气项目的生产成本下降了10%。

　　2025年3月12日至20日，达拉斯联邦储备银行调查了83家勘探与生产公司，得出了不同区域的存量油井覆盖运营成本所需的油价；调查了81家勘探与生产公司，得出了不同区域的新油井达到盈亏平衡所需的油价，其中黑色线代表平均价格，彩色柱体代表回复的价格区间。

　　下图反映了Rystad Energy对于2024年后石油供应的成本价预测，包括中东陆上油田、浅海油田（Shelf）、北美致密油（NA tight liquids）、其他陆上油田（Row onshore）等，其中，色块的宽度表示Rystad Energy对于不同类型油田的供应量的预测。Rystad Energy对比了不同时间点的成本曲线，以2030年1亿桶/日的产量为目标，2014年需要油价接近100美元/桶，2020年降至44美元/桶，2025年为46美元/桶。

　　技术进步推动原油产量增加

　　油井分为水平井和垂直井，垂直井是井筒垂直向下，适用于常规油气田。对于非常规油气层，则需要采用水平井，井筒先垂直钻探，然后逐渐偏离垂直方向，向水平方面延伸，对技术要求高，施工难度较大，通过打一口井，尽可能提取更大面积储层的石油产量。刚开始，水平井的产量较垂直井高，后期产量下降较垂直井快。

　　定向井是另一种钻探技术的体现，适用于复杂地面，广州股票配资服务井眼轨迹并非垂直向下，而是根据实际需求，可水平、斜向等钻探。相比直井，水平井和定向井延伸更长，能够进入含有更多原油的储层。水平井和定向井的应用，使得原油产量不再依赖于完井数量。根据EIA数据，2014年产井数量达到历史高位，之后持续下降。截至2024年底，水平井在产井中的占比已经提升至22%（2014年为10%）。2024年美国共有400039口油井，其中312232口井的产率在15桶/天以下，也就是说剩下的87807口井贡献了3872.7桶/天的石油产量，占总产量的94%。

　　Appalachia和Haynesville是美国天然气的主要产区，Permian、Eagle Ford和Bakken是美国页岩油的重要产区。DUC是Drilled but uncompleted wells的缩写，意思是已钻未完井，这些未完井在进行压裂后，可以成为新完井，进而产出石油，因此DUC数量代表了未来石油产量增长潜力。EIA给出了单台钻机所产新完井的原油产量，该指标更加直接反应了一台钻机所能带来多少桶新油。

　　当原油价格上涨时，石油公司会偏向增加石油储量和产量，油价较低时，石油公司的投资项目更注重短期效益，钻机数量会下降，但会提高钻机效率。2025年12月美国Permian的活跃钻机数为248台，同比减少56台，钻探活动下降18%，但Permian原油产量为668万桶/天，同比增加4%，这主要得益于效率提升和新技术的推动。行业已经能够用一台钻机钻探多口油井，避免了钻机的移动成本；水平井的长度可以延伸至3英里（水平井段长度增加）；每口油井的钻井天数下降，缩短钻井时间（钻井效率提升）；每口油井的压裂段数增加、平均压裂耗时减少（完井效率增加）等。一般来说，新完井在第一个月的产量是最高的，因为油藏压力大，后期随着天然气和石油被提取，压力会变小，石油产量随之下降，这就是存量井原油产量递减的原因。只有当新井新增产量大于存量井的减少量时，原油产量才会增加。

　　Rystad Energy认为，中期来看，美国不再是非OPEC+产量增加的主要贡献者，取而代之的是巴西、圭亚那和阿根廷，2026年南美产量将增加70多万桶/天，北美增加约40万桶/天，2027年南美产量增加40万桶/天，但仍引领非OPEC+产量的增加直至2030年。2025年油气新发现规模为50亿桶油当量，达到数十年的新低，但单位发现成本已经上涨到7美元/桶。

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　　委内瑞拉原油开采情况

　　委内瑞拉的原油以重质含硫原油为主，开采技术和运输瓶颈是原油产量提升面临的问题。早在1923年雪佛龙的前身公司就进入委内石油市场，1974年外资企业控制了委内石油产量的97%，为了掌握资源的自主权，委内政府实行了国有化，后因外债危机，委内政府被迫放开石油业，因此上世纪90年代美国石油巨头埃克森美孚和康菲石油也进军委内市场，2007年因委内政府再次开启国有化进程，这两大巨头退出委内，雪佛龙成为美国唯一一家拥有委内石油开发特许权的公司。目前中国企业是委内石油开发中最主要的外资力量，投资集中在奥里诺科重油带、马拉开波湖等原油核心产区，以长期项目合作、产量分成、“石油换贷款”为主要模式。欧洲企业的布局较少，项目规模小，且以技术合作为主。

　　根据贝克休斯统计，2013年至2017年委内瑞拉的活跃钻机数量在50-70台左右，之后开始下降，2019年降至20台左右，2020年骤降至1台，近几年一直在1-3台之间波动。委内瑞拉国内输油管道有25条，长度达2400公里，名义输送能力为900万桶/天，但大部分管道服役年限达50年以上，泄露、泵故障等问题频发。最大产油区Orinoco，电力供应不稳定，需要人工举升系统，产油效率较低。此外，委内石油出口依赖José Terminal，易受封锁影响，叠加石油库容有限，企业被迫调整生产计划。

　　20世纪30年代，荷兰等外国资本进入委内开采石油，60年代委内政府对Orinoco区域进行勘探，2000年后国际地质勘探机构对其又进行了重新评估，确定了委内石油储量的重要地位。目前委内瑞拉约有3030亿桶原油储备（沙特2670亿桶、伊朗2090亿桶、伊拉克1450亿桶），约80%位于Orinoco重油带，居世界首位。不过市场上也有质疑的声音，一些行业专家认为委内实际储量可能只有官方数据的1/3，远不及3000多亿桶。

　　2025年12月16日特朗普宣布封锁所有进出委内的受制裁油轮，其目的是严格控制委内石油的销售渠道。除雪佛龙外，2026年1月9日贸易商维多和托克也获得合法出口委内原油的资质。此外特朗普号召美国石油公司投资1000亿美元去开发委内石油资源。因历史上委内政府曾两次没收埃克森美孚的资产，美国石油公司要求提供法律和商务框架的稳定性。Energy Aspect认为若特朗普放松对委内的制裁，2027年的石油产量将提高至130万桶/天，较2025年增加了20万桶/天。外资企业将首选修复现有项目或者资本投入不大的项目，叠加油田的自然衰减，2029年特朗普任期结束时，委内的石油产量也难以超过150万桶/天。

　　2026年1月下旬，委内临时政府宣布不承认马杜罗及其政府的合法性，也不会承认马杜罗执政期间累积的国家债务，国家信用破产，不利于外资流入。Energy Aspect估计委内的外债总额在1500亿-1700亿美元，美国主导委内石油销售后，原有的“石油还债”方式受到限制。

　　Rystad Energy认为，2026年至2040年委内维持110万桶/天的原油产量，每年需要支出35.3美元的上游投资；若将产量提升至300万桶/天，这15年内还要增加投入80-90亿美元/年，如此以来，2032年产量将提升至200万桶/天，2040年实现300万桶/天。从下图可以看到，当Brent油价超过80美元/桶时，委内的石油产量才会有一定量的增产，其中折扣率表示资本成本或者投资人要求的最低回报率，含风险溢价。不过若矿权使用费、企业所得税、运营成本、开发成本下降，盈亏平衡点会下降5-20美元/桶。